10月24日，攀钢钢钒“三合一”方案获得证监会并购重组审核委员会有条件通过，这意味着从下周开始如果重组方案一旦启动，持有攀钢钢钒、攀渝钛业和长城股份的投资者有望通过行使现金选择权获得收益。

        三大保障避免退市

        应该说，在最近半年之内攀钢系三家上市公司能够在上证指数下挫40％的同时屹立不倒，其中重要的原因无非是今年5月19日攀钢系公布的鞍钢集团为三家公司提供的现金选择权的支撑。

        对于持有上述三家上市公司的投资者来说，在方案没有获得证监会通过之前最大的风险莫过于整合之后的攀钢钢钒可能会面临退市的风险。

       按照深交所上市规则的相关规定，若股本总额超过人民币4亿元的公司社会公众股东比例低于10％，则上市公司股权分布不再具备上市条件。

        而目前攀钢钢钒总股本为28343.44万股，实际流通A股188329.48万股，如果攀钢系三家公司的流通股全部选择行使现金选择权，则攀钢钢钒显然不具备上市条件，这也是一些机构选择在今年8月初斩仓出局的担心。

        在24日攀钢系整合方案上会的同时，鞍钢集团追加承诺表示，对于未在首次申报行权期申报行权的有选择权股东可以选择自现金选择权方案首次申报行权期截止日起两年后的特定期间第二次申报行权。

        不仅如此，选择在两年后行使现金选择权的投资者在目前价格基础之上，还可以加上参照同期固定收益市场收益率的资金时间价值。不过，攀钢集团表示持有攀渝钛业和长城股份的投资者由换股取得攀钢钢钒股份第二次申报行权时不再享有今年5月最初方案中享有的20.79％的风险溢价。

        补充承诺的出现，一定程度上可以缓解部分持有攀钢钢钒的投资者可以选择在2年之后申报行权，这将减少了第一次行权比例过高的风险。

        更为重要的是，在如此紧锣密鼓的安排之下，攀钢集团理论上可以在钢钒GFC1行权起始日11月28日之前完成整合，这意味着目前61354.86万份钢钒GFC1持有者无法在行权后享有现金选择权。

        这对于重组方来说，不仅仅是鞍钢集团可以在此轮支付现金选择权过程中少支付大约71亿元人民币；如果攀钢集团在11月28日钢钒GFC1行权日期之前完成整合方案，则使得上述6.134亿份权证在全部行权之后形成的7.42亿股股本，足以避免整合后的新公司避免因为流通股本低于10％而退市的可能，是为第二保障。

        其实，鞍钢集团在今年8月中旬至9月初的近一个月内通过二级市场不断增持攀钢系三家上市公司股份更是整个计划中重要的一步。

        在8月前半个月经历了攀钢钢钒遭到了近30％跌幅之后，鞍钢集团选择了出手——8月15日，攀钢钢钒、攀渝钛业和长城股份同时公告称，鞍钢集团通过深交所集合竞价交易分别持有三家上市公司5.09％的股权；此后的1个月内鞍钢集团继续增持，截至9月9日鞍钢集团持有攀钢系三家上市公司的股份总数均已经达到10％。

        粗略估算，鞍钢集团此举累计耗费资金在33亿元左右，市场人士分析称这在一定程度上稳定住投资者信心的同时，鞍钢集团不仅仅降低了行使现金选择权的成本，而且可以通过上述股份直接换股，而避免整合后的公司出现退市的局面。

        鞍钢获益

        针对24日鞍钢集团的追加承诺，国泰君安的分析师崔婧怡认为这是个“多赢”方案。但不少市场人士分析称获益最多应该是鞍钢集团。

        根据此前的方案，国泰君安研究所曾提供给记者的测算数据显示，鞍钢集团合计最多需要为攀钢集团整合方案提供大约272亿元现金，这其中包括三家上市公司所有流通股行使现金选择权和所有钢钒GFC1行权之后行使现金选择权的所有费用。

        而依照目前攀钢集团整合进展来看，鞍钢集团先不需要耗费这么多资金。

        首先，如果整合顺利在11月28日之前完成，那么钢钒GFC1的持有者将无法实现先行权后行使现金选择权，这至少为鞍钢集团节省大约70亿元；

        其次，鞍钢集团在此前已经通过二级市场累计分别买入攀钢系三家上市公司各10％的股份，尽管耗费资金在33亿元左右，而如果按照三家公司的现金选择权价格（9.59元、14.14元和6.5元）的计算，鞍钢集团购入股份至少需要39亿元，这意味着鞍钢节省了近6亿元；

        第三，鞍钢集团在24日的追加承诺一旦起到效果，尽管攀渝钛业和长城股份的投资者因为第二次行使现金选择权无法享受溢价，但即便有部分攀钢钢钒的持有者愿意将时间延后两年，这在一定程度上显然会降低鞍钢集团方面的资金压力。

        更值得一提的是，国资委和证监会对于整合方案的认可则意味着监管层已经默认在二级市场已经分别购入攀钢系三家上市公司10％股份的鞍钢集团将来有望成为攀钢集团进一步整合的主导者。

        显然，在国内钢铁巨头四处整合下，获得整合攀钢集团的机会对于鞍钢集团显得尤为重要。

        10月24日，鞍钢集团控股的鞍钢股份公布的第三季报显示公司3季度收入和净利润风别实现228亿元和227亿元，两个数据增幅分别为39％和29％。

        不过即便在鞍钢集团供应的铁精粉在第三季度才开始上调的缘故，鞍钢股份第3季度毛利率较之第2季度明显下滑了4.6个百分点。

        而作为今年最受关注的项目，由于近期情势的变化可能被推迟，再考虑到了整个宏观经济增速放缓的大背景，如果能够获得攀钢集团的整合机会，鞍钢集团将获益匪浅。

        如何操作？

        等待近一年之后，攀钢系整合方案终于获得了监管部门的批复同意，剩下来就是所有参与方一起完成这一方案。

        而对于在二级市场持有上述“三股一权”的投资者如何操作呢？

        国泰君安崔婧怡在24日的点评报告中给予了攀钢钢钒“谨慎增持”的评级。

        崔认为，“虽然公司股价目前已经高出钢铁行业估值水平甚多，但是由于现金选择权补充承诺的出台，预计公司未来两年股价将围绕第二次行权时的现金选择权价格波动，已不能按照行业市盈率进行估值。我们参考目前银行一年期定期存款利率，给予公司2年内目标价10.3元。”

        事实上，对于持有三家正股的投资者来说只要股价在现金选择权价格之下，则可以选择套利，而对于钢钒GFC1的持有者来说，失去了现金选择权之后如何作出选择将变得较为复杂。

        理论上说，鞍钢集团为攀钢系三家上市公司追加第二次现金选择权在保证攀钢钢钒正股股价相对稳定的同时，也在一定程度上简接保证了钢钒GFC1投资者的利益。

        应该说，如果没有追加承诺，停牌前钢钒GFC1的价格为4.593元，按照权证合约规定行权价3.266元和行权比例1:1.209计算，每股攀钢钢钒的行权成本为7.065元。可是按照目前钢铁行业估值水平，攀钢钢钒在整合完成之后理论上会回落到市场平均估值水平，这意味着权证在行权之后将面临亏损的可能，而不行权直接失效显然是同样亏损。

        而一位曾经持有钢钒GFC1的基金人士分析称，“方案通过之后由于市价和换股价格具有套利空间，因此攀钢钢钒短期上涨可以预期，因此权证由于负溢价跟着上涨的可能性也很大；但是如果攀钢集团在权证行权前实施了整合方案，则权证持有者不再享有现金选择权，所以缺乏上涨动力的权证不宜长期持有。”